2001-05-30

股指期货市场的结构与功能

姚兴涛

一、期货交易所 期货交易所指的是法律允许的具体买卖股指期货合约的场所。期货交易所是期货市场的 重要组成部分，世界上绝大多数国家(地区)的法律都规定期：货交易必须在指定的交易所内 进行，任何在期货交易所外进行的交易都是非法的。 尽管各类交易所近年来出现了公司化经营趋势，但世界上大多数交易所都是非盈利性的 会员制组织。我国1999年9月1日起实施的《期货交易管理暂行条例》第七条规定：期货交易 所不以盈利为目的，按照其章程的规定实行自律管理；期货交易所以其全部财产承担民事责 任。中国证监会颁布的《期货交易所管理办法》规定：期货交易所的注册资本划分为均等份 额的会员资格费，由会员出资认缴。期货交易所的权益由会员共同享有，在其存续期间，不 得将其积累分配给会员。并规定了期货交易所应当履行的十项职责：提供期货交易的场所、 设施及相关服务；制定并实施期货交易所的业务规则；设计期货合约、安排期货合约上市； 组织、监督期货交易、结算和交割；制定并实施风险管理制度，控制市场风险；保证期货合 约的履行；发布市场信息；监管会员期货业务，检查会员违法、违规行为；监管指定交割仓 库的期货业务；中国证监会规定的其他职能。 《期货交易所管理办法》明确了期货交易所的组织机构。期货交易所设会员大会和理事 会。会员大会是期货交易所的权力机构，由全体会员组成。理事会是会员大会的常设机构， 对会员大会负责。理事会由9至15人组成，其中非会员理事不少于理事会成员总数的1／3， 不超过理事会成员总数的1／2。期货交易所理事会可以设立监察、交易、交割、会员资格审 查、调解、财务等专门委员会、专门委员会的具体职责由理事会确定，并对理事会负责。期 货交易所设总经理一人，副总经理若干人。总经理是期货交易所的法人代表，是当然理事。 除了期货合约外，交易所也提供期权和其他现货金融工具的交易机会。交易所设立的基 本宗旨是提供一个有组织的集中市场，并制定标准化的期货合约和统一的交易法规让会员从 事交易，监督所有交易的进行与有关法规的执行。但是，交易所本身并不从事期货买卖。会 员有权利进场做交易，但并没有义务一定要进场从事交易。

二、清算所 清算所又称清算公司，是指对期货交易所中交易的期货合约负责对冲、交割和统一清算 的机构。清算所的建立是期货交易安全而有效率的重要保障。有些清算所是交易所的一个重 要部门(如芝加哥商业交易所CME和纽约商业交易所NYMEX)，有些清算所则是在组织机构、财 务体系、运行制度等方面独立于交易所的机构(如芝加哥期货交易所CBOT)。大部分的清算所 都是各自独立的机构，但也有几个不同交易所共同使用一个清算机构的情况，如国际商品清 算所(ICCH)负责清算大部分英国期货交易所，市场间清算公司(The Intermartet Clearing Corp)则替纽约期货交易所(NYFE)与费城交易所(PBOT)清算。 和交易所一样，清算所通常是个非营利性的会员组织。清算所的会员通常都是依附于交 易所的会员，除了拥有交易所的一般会员席位外，还要通过比一般会员更严格的财务指标规 定。所以，期货交易所的会员分为清算会员和非清算会员，非清算会员要通过清算会员进行 清算，并支付一定的佣金费用。 我国的期货交易所有组织，监督期货结算的职能，交易所下设结算部作为承担期货结算 职责的机构。全球证券市场、期货市场整合的趋势之一便是交易所和清算机构间日益增多的 合并案例。

三、经纪商 期货交易所的会员分为自营商和经纪商两种。自营商是为自己在场内进行期货买卖的会 员，而经经商本身并不买卖期货合约，而只是受非会员的客户委托，代替他们在交易所进行 期货交易，并从客户那里收取佣金以作为其收入。在国外，有些交易所仅限私人拥有交易所 席位，而有些交易所也允许企业、公司等机构申请拥有席位。在美国，根据全国期货协会 (NFA)的定义，期货经纪高(或称期货佣金商，FCM)可以是个人，也可以是组织，是一个代表 金融、商业机构或一般公众进行期货或期权交易的商行或公司，也有人称其为电话所，经纪 人事务所或佣金行，它是金融领域高度多样化的一个组成部分，一些商号专长于金融和商业 性套期保值，其它的则致力于公众投机交易。《期货交易管理暂行办法》规定期货经纪公司 会员只能接受客户委托从事期货经纪业务，非期货经纪公司会员只能从事期货自营业务。 《期货经纪公司管理办法》进一步明确：期货经纪是指接受客户委托，按照客户的指令，以 自己的名义为客户进行期货交易并收取交易手续费，交易结果由客户承担的经营活动。经营 期货经纪业务的，必须是依法设立的期货经纪公司。其他任何单位或者个人不得经营期货经 纪业务。

四、投资者 股指期货的投资者范围很广，一种区分方法是分为自营商或专业投机商，套期保值者和 大众交易者，专业投机商又分为”抢帽子者”，日交易者和大头寸交易者。但更一般的区分 是将投资者分为套期保值者、套利者和投机者。 1．套期保值者 套期保值者是通过股指期货交易来规避股票交易中系统风险的交易者，它们是股指期货 市场的主要参与者。股指期货的套期保值者主要包括证券发行商、基金管理公司。保险公司、 证券公司等证券市场的机构投资者。 2．套利者 套利者是指利用股指期货市场和股票现货市场，以及不同股指期货市场，不同股指期货 合约之间出现的价格不合理关系，通过同时买进卖出以赚取价差收益的交易者。有关严格区 分套利和图利的讨论见第六、七章。股指期货的套利最常采用的是指数套利，当实际期货价 格偏离理论期货价格时，可能通过同时买卖赚取无风险收益。 套利者的交易活动对股指期货市场是十分重要的，其交易活动可以使市场的错误定价迅 速恢复平衡，有利于市场价格的稳定，也是股指期货市场价格发现机制的传递渠道。 3．投机者 投机者是根据他们对股票价格指数走势的预测通过低买高卖，或高卖低买以获取利润的 交易者。对股指期货的投机者而言，并不完全相同于商品期货或其它金融期货，因为投资者 根据对股票市场走势的判断，通过股指期货市场低成本、高效率的间接投资股票市场。

五、股指期货市场的基本功能 股指期货市场的基本功能包括两方面。

一方面是从整个资本市场或社会经济体系来讲， 股指期货有三个的经济功能：一是价格发现功能。股指期货的价格是交易双方在交易所通过 公开喊价或计算机自动撮合的电子交易形成的，有关期货价格的信息不停地来自各个分散的 方面，交易者不断地利用有关信息，将其考虑到价格决定中去，以对期货价格变化做出合理 的估计。虽然单个投资者对相关资产的价格估计会有所偏差，但从市场整体看，集体理性会 形成比较合理的期货价格。由于期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差 价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。 股指期货的集中、公开交易近似于在一个完全竞争的市场中，价格信息的公开、透明和 及时传播对股票的价格预期和下一期股指期货的价格决定有重要的影响。

二是稳定市场和增 强流动性的功能。当股票市场价格和股指期货市场价格偏离时，市场中的投机者、套利者和 套期保值者能够敏锐地衡量出两个市场一方或两方的错误定价程度，通过比较交易成本，进 行各种策略的交易操作，从而纠正市场的错误定价平抑市场波动，防止暴涨暴跌。股指期货 会增加因套利、套期保值及其它投资策略对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性。

三是促进资本形成的作用。根据著名经济学家托宾（J．Tobin）提出的Q比率的概念，企业 资产负债的市场价值与其重置成本的比率为Q比率，Q>1时，进行新的资本投资更有利，从而 增加投资需求，Q<1时，公司买现成的资本产品比新的资本投资更便宜，会减少资本需求。 只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本有所提高，即提高Q比率，就会增加资本 形成。证券的价格水平是由证券供求双方的力量达到平衡而决定的。股指期货能够增加由于 套利交易和规避风险需求导致的股票需求，也可以使证券供给因预期性套期保值而相对比较 稳定这些因素都能够促进资本形成。 股指期货市场另一方面的基本功能是投资者可以利用股指期货更有效地进行投资和资产 管理。第一，证券资产在居民和机构的金融资产中所占的比重不断提高，投资者往往要根据 各种资产收益率变化进行资产调整和重新配置，单纯利用证券现货市场进行大幅度的资产结 构调整，会引起股票价格的大幅度变化，增大市场波动性和投资者交易的执行成本和佣金费 用，而利用股指期货合约可能通过不同资产的暴露程度使综合头寸达到调整资产结构的要求， 而不至于引起价格的大幅波动，交易费用也较低。第二，证券承销商和发行人可以利用股指 期货进行预期性套期保值规避价格风险，保证证券发行顺利进行。第三，投资者可以利用股 指期货市场进行套期保值和套利交易。香港恒生指数期货市场，以对冲风险为目的的交易约 占总交易量的20％，充分反映了恒指期货对套期保值的巨大存在价值。而机构投资者，尤其 是指数投资基金可以利用股指期货进行套利交易以获取无风险收益。第四，投资者可以利用 股指期货间接投资股票市场，使自己专注于分析宏观经济景气状况和股票市场大势，免除从 繁多的股票中桃选可投资股票的麻烦，以及减少投资股票市场的信息搜集、加工、处理成本。 六、中国发展股指期货市场的一些特殊的功能 除了以上这些一般性功能，中国发展股指期货市场还有一些特殊的功能。第一，为培育 和发展机构投资者提供条件。发达证券市场的经验表明，以保险资金、共同基金、养老基金 为主体的机构投资者对证券市场的稳定和发展具有重要推动作用，机构投资者的优势在于用 组合投资来降低风险，但组合投资只能降低非系统性风险，但无法规避系统性风险。中国证 券市场还处于发展阶段，属于新兴市场，系统性风险所占比例很高，要培育和发展机构投资 者，必须提供包括股指期货作为规避系统性风险工具在内的一系列条件，股指期货市场已经 与优化投资者结构联系在一起。第二，股票市场国际化的需要。随着中国加入WTO，中国经 济的对外开放将面临一系列的考验，一方面，境外投资者是以机构投资者为主的，他们有规 避风险的强烈需求，另一方面，境外投资者进入中国股票市场可能会加大市场的波动甚至出 现大幅度的涨落调整，股指期货市场不单是满足境外投资者的需求，以吸引国外资本，也是 在开放条件下稳定股票市场的需要。第三，完善证券市场的结构，丰富市场层次，推动市场 深化。中国证券市场目前只有单一的主板市场和创业板市场，即只有交易所交易市场，缺乏 非上市股票的柜台交易市场和机构投资者需要的第三、第四市场，不能最大限度的满足不同 层次的资金需求者、资金供给者的需求，不完善的市场机制难以使筹集资产、配置资源等证 券市场功能的发挥。在发展和完善各层次基础资产市场的同时，包括股指期货、股票期权、 股指期权和认股权证、可转换债券、存托凭证等工具在内的衍生品市场的发展对促进市场深 化和市场功能发挥具有十分重要的作用。