我国股指期货市场的历史与发展

93年3月10日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。

93年9月9日，中国证监会通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在10月暂停。

随着证券市场进一步发展，在国内推行股指数期货市场问题是热点的问题。但是首先基本的前提是，现货市场的

发展或者证券市场的发展已经具备，我们推出股指期货所要求的条件。上午也讲了，我们股票市场的规模，我们的波动性，和我们各个方面的上市公司的情况已经具备了。

 另外一个方面，长期以来，制约我们股指期货创新的障碍现在得到了很大改善，主要体现在什么方面？99年对机构投资者的培育得到了很大发展，证券投资基金的规模在不断扩大。总之结构投资者股指期货需求的力量，它力量的培养也制约着我们进行这个制度创新的最主要的因素得到了改善。实际上我们国家已经有一个很短暂的股指期货的市场，在海南报价中心推出一个深圳的股指期货的交易所，很快证监会给停止了。现在我们讨论中国期货问题的时候，我想核心问题就是怎么样来认识股指期货制度创新的主体或者动力来自什么地方？我的认识是回顾我们的中国期货市场试点的历程，核心是我们的市场效率不高。

  这个市场效率不高的原因之一就是，我们这个市场的创新主体是政府，而不是最基本的生产经营单位。它不像CPOC早创新的时候，是基于自己的利益需求，而创立的幼稚型的制度创新。而我们的制度创新是政府强制性的制度创新，政府既是期货市场制度的需求者，也是一种供给者。这种制度创新和国外，尤其是美国早期的早期制度创新的不同，有一个好处，可以节省制度创新的成本。但是带来的一个核心的问题，我们的制度安排和制度环境之间的不协调，期货市场是不是有生存、发展或者得到运用的整体的社会经济环境，这个在88、89年开始研究期货市场的时候，或者在90年代初，把期货市场推出来面临的一个很大的矛盾，把期货市场作为一个制度，这个制度和整个社会经济的环境可能有一些不协调或者过境。
        从目前来讲，我们要发展期货交易，有一个非常大的改善，创新的动力不但来自于政府，也来自市场的主体，包括证券公司一些在内的机构投资者，一些证券市场的主体和期货市场的主体，都有把期货市场进行创新或者推出来的动力。

      从政府这个角度来讲，有一个基本的逻辑，我们的股票市值占GDP的50％，增长率是多少，股票发展的情况。从政府的角度和基本的逻辑上看，证券市场在国民经济，在各个方面的作用很多，是扩容的。同时，我们也需要资金的扩容，需要机构投资者的培养。现在我们是封闭式的基金，可是将来的方式是开放的。开放的投资者基金可能就需要有避险的工具。市场要扩容需要资金的扩容，资金的扩容就需要有机构投资者，机构投资者一定要有相应的基金的安排。

      我在考虑这个问题，一直考虑更重要的需求来自什么方面呢？总体上感觉，证券市场在逐步的抬高。这个抬高，简单的看是不是就是我们的经济已经有一个发展的支持，这个我们可以进行承认。另外一个方面，我在想，是不是我们对证券市场有一个累计，有一个傻瓜模型怎么样，一代人被另一代更傅友德投资者所取代。在中国证券市场这样一个底部不断抬高，高点不断创新的情况下，实际上股市这样一个走势和整个改革开放以来20年经济的快速发展有关。也有一个关系，改革开放以来，国民收入的结构，过去是以国家为主，转向以个人为主，符合一代比一代更富有的投资者取代前一代的投资者，这是一种逻辑。这是构成市场泡沫的一个因素。
    如果我们的经济发展到一定的阶段以后，国民收入稳定一段时间以后，同时上市公司的情况一年不如一年，第一年是盈利的，第二年是亏损的，第三年要SP，第四年要PT。我有一个很详细的数字，就是上市公司的一年的盈利指标的一个比较。92年的上市公司总的收益，到98年每股的收益都是下降的。同时，92年上市的公司和93年上市的公司，94年上市的公司，一直到98年上市的公司，从98年年报为止来算的话，每一股收益越往后越高，98年上市公司的收益越高，上市的时间越长，效益越长。
      我为什么会讲这样一个情况，我认为在证券市场里，有一种体制性的风险非常大。上市公司由于体制性的因素，治理结构，资产质量的经营情况并不理想，效率在不停的下降。而同时，故事的泡沫面临着更富有的一代土地接。这个体制性的风险很大。
      作为一个完善的经济体制来讲，需要有一系列分散风险的制度。从消除这样一个体制性角度来认识，对股指结构的需求更迫切。

      从证券市场的投资者来讲，这种创新的动力同样也是很大的。我昨天开了两个会，我们到中信证券，他自己编了一套支出体系，同时根据这个体系研究在中国推出的股指期货问题，甚至开放式基金问题的一些研究。为什么证券公司也有这样一个强烈的进行股指创新的动力呢？大家谈的比较多的就是面临WTO的挑战，加入WTO以后，大家觉得一个产业，一个行业，一个产品受到冲击，但是金融的冲击会更大。证券公司怎么样迎接WTO的挑战呢？首先有一点是在创新方面的挑战。现在在传统业务上，我们的能力不强，而在创新业务方面，我们和境外一些投资银行，大的投资公司相比还是一片否百地同时在创新业务，我外大券商已经成为业务构成里的新时期。96、97、98年摩根四研究的几个数字，占的比例非常大，股票和股票工具的收入，证券和证券工具的收入，和外汇的收入。一方面我们要从业务的多样伍多元化来讲，需要我们去做这项工作。另外，由于竞争的压力，要求我们在体制创新上前进一步。

      我们在前两天的报纸上看到，中信证券推出了一个在福建的股价指数，国泰平安专门设有技术工程部进行一些创新的研究。
      同样，对期货市场也有一些创新的动力。因为期货市场目前这种情况，大家都希望股指期货推出来以后，整个市场能够走出低谷，有更好的发展。这样一个创新的动力，或者创新的积极性，和原来商品期货是完全不同的背景。在中国这样一个现实的情况下，真正创新的主体还是政府。而市场的主体，证券市场的主体也好，期货市场的主体也好，只能作为第二部分，配合政府把这项工作做好。总体上，我要讲的就是背景，推出       股指机构的配径和当时期货推出的背景是完全不同的。
         股指期货应该是证券交易的一部分。到底股指交易是放在期货交易所还是放在证券交易所呢？我的建议，应该放在证券交易所来进行。理由首先我认为，按照原来完全把期货、证券和现货区分开。过去我们叫金融衍生品，金融衍生工具，在国外目前有一个统一的叫法，就叫衍生证券。从这样一个期货合约，或者市场的发展来讲，这个性质符合证券概念的含义或者特征，所以，我认为期货合约本身就是一种证券。
      第二个方面，市场一体化，我们把股指期货放在证券市场，等于是基础市场和期货市场放在一起，有利于发挥规模作用，提高市场效益。传统的交易所产业的结构是高度分散化的，一个现货市场，一个期货市场，一个衍生品市场，每个国家，每个地区都有这个市场，不管是横向来讲，还是纵向来讲，都有一个问题，托管都是分散的。进入90年代以后，信息技术的进步使投资者在任何地方都可以买卖在任何一家交易所上市的证券。中小型交易所就逐渐丧失了地理位置的优越性，而同时，从需求这方面来讲，机构投资者整合性交易服务需求日益增加，可能在组合的同时，或者在现货的同时做这样一笔交易，这种需求越来越大，要求整个市场能够提供一种快捷、低成本的支持手段。

      同时，规模经济已经成为影响交易所竞争的重要因素。在这个方面有一系列的例子，在90年代发生的交易所合并的问题，不单纯是香港的交易所合并，整个交易所整合并购发生在三个方面，就是期货交易所和衍生品交易所和证券交易所合并。另外纵向的是交易所和清算、托管、交割结构的合并。另外是横向的，就是国际间的合并。

      中国在目前这样的情况下，在技术有比较大的发展的情况下，不要再走原来的老路，先分开，再合，还是要走一个整体的规律。欧洲期货交易所和德国和瑞士联合以后，我看交易情况没有多久就超过了伦敦。
      这些东西都可以给我们一种启示。关于由证券交易所推出期货交易的第三个方面的因素就是技术有很强的支持。

      第四个方面，还有一个问题大家要清楚，关于指数的使用权问题和其它产品的开发问题。所谓指数使权利问题，我们有一个基本的前提在台湾股市的支柱产品也好，或者香港的支柱产品也好，交易所的本身的指数不会允许使用，都是利用一些投资银行开发出来的指数使用。同时，开发股票的衍生品生层次的开发衍生品的问题，证券交易所有一些优势。在证券交易所推出股指期货，中国的情况是不是和现行的法规有冲突呢？证券法期货交易管理条例，包括证券交易所的章程做了比较以后，我觉得是非常冲突的。

 最后一个方面，我们必须清楚在中国发展股指期货交易的时候，我曾经在97年研究这个问题，一开始的一种想法是和需求方面有问题，就是需求结构的主体是谁，好像整个期货商品市场的主体是一样，这个问题一定要明确。现在大家看到的，解决过渡投机问题的时候，并没有解决保值的问题，而出现的是投机不足的问题。同样，股指期货发起来以后，将来的投资者是谁呢，我的看法，首先要建立机构投资者，不要开始把合约的设计，规则的设立面向中小交易所，国际上有很多经验可以供我们借鉴。我很早翻译过关于韩国推出股指期货市场的交易，韩国最后选择了股指的产品。它一开始推出这个产品的时候，就是针对机构投资者，是新兴市场的一个例子。
      到目前为止，英国的仍然面对机构投资者。在英国来讲，衍生山品最终适用者，一方面是基金，机构投资者。另外一类叫专业投资者，另外一位是零售投资者，就是个体的，或者散户投资者。这三类投资者，实际上按照发展的历史来讲，指数期最终使用用户主要是机构投资者。而且在英国来讲，支柱产品的设计是不面向散户的。在设计和约的规模，涉及最低保障金的规模，设计最小单位交易的时候，实际上就是限制散户的投资者。它的一个理由，就是大家同样做一百万，期货使用的资金只有十万，交的税收相对是多的。我是个人投资者，尽管我可以做期值，一百万期值所代表的现货规模是相当大的，如果没有能力在市场上做相应的投资，等于期货投资完全暴露在风险底下，这个风险非常大。
      我的看法是，我们在讨论中国股指期货市场发展的时候，一定尽可能考虑它带来的副作用。在初期就要考虑这个问题，把股指建立投资机构人，在很多方面限定。等我们取得了经验以后，再适当的放松。